恒信策略手握原创GPU架构与124亿元订单壁仞科技赴港上市受热捧

　　近日，壁仞科技通过港交所聆讯并启动全球招股。参与其全球招股的基石投资者达23家，其中不乏顶级投资机构，以发行价中位数计算，基石认购比例约64%。作为国产GPGPU稀缺标的、“港股GPU第一股”的有力竞争者之一，壁仞科技的科技创新成色如何？已有财务数据如何解读？未来发展前景如何判断？

　　招股书信息显示，壁仞科技凭借自主研发的GPGPU架构、系统级芯片（“SoC”）设计、硬件系统、软件平台、集群部署优化五大基础支柱，锁定对算力有高需求的关键行业，并与其中的大客户建立合作，目前在手订单价值12.4亿元。未来，壁仞科技将继续深耕核心技术，扩大国产智算生态“朋友圈”，在AI应用激发的强劲需求下不断拓宽成长空间。

　　未盈利但高成长反映GPU行业特质

　　壁仞科技的特专科技产品于2022年8月商业化推出，并于2023年开始从智能计算解决方案产生收入。2022年到2024年，公司营业收入大幅提升，分别为50万元、6203万元、3.37亿元。

　　2022至2024年及2025年上半年，公司期内亏损分别达到14.74亿元、17.44亿元、15.38亿元、16亿元；经调整净亏损呈收窄趋势，分别为10.38亿元、10.51亿元、7.67亿元、5.52亿元。

　　根据招股书分析，上述两种亏损差距主要在于与若干前股东的赎回权相关的“赎回负债账面值变动”。赎回负债账面值变动为非现金性质，后期赎回负债将自动转换为公司权益。这种现象在港股上市的科技、互联网公司中尤其常见。

　　事实上，赎回负债也被称为“可转换可赎回优先股”，投资人投资企业时，投资资金在港股的会计准则下列示为金融负债。该负债造成的亏损不与企业经营能力挂钩，随着企业的估值升高，投资人手里的优先股市场价也水涨船高，因此赎回负债的账面值也会更大。某种程度上，赎回负债的“庞大且夸张”的账面数字，代表着公司估值的高涨行情。港股会计计算准则中，经调整净利润被视为能够反映企业真实经营状况的核心指标。

　　未盈利但高成长为GPU行业的特质。近期在科创板上市的摩尔线程，2022年到2024年分别亏损18.4亿元、16.7亿元、14.9亿元，2025年上半年亏损2.7亿元；沐曦股份2022年到2024年分别亏损7.77亿元、8.71亿元、14.09亿元，2025年前三季度亏损额为3.46亿元。

　　高额研发开支兑现全栈创新能力

　　和行业情况一致，壁仞科技的巨额亏损也主要来自研发投入。2022年至2024年以及2025年上半年，壁仞科技研发开支分别达到10.18亿元、8.86亿元、8.27亿元及5.72亿元，分别占期间总经营开支的79.8%、76.4%、73.7%及79.1%。报告期内累计研发开支达到33.02亿元。

　　自2019年以来，公司已开发出第一代GPGPU架构，并已成功开发两款芯片，即BR106及BR110，以及开发了一系列基于GPGPU的硬件。公司通过共封装两个BR106芯片裸晶，利用芯粒技术及先进的裸晶间互连技术推出性能更高的BR166芯片产品。

　　壁仞科技在GPGPU架构、SoC设计、硬件系统设计及软件技术均拥有核心技术。上述两款芯片基于公司原创的BR10X通用高性能计算架构。该架构专为AI工作负载量身定制，为基于Transformer的大语言模型（LLM）及传统的AI计算内核提供高效的处理，同时确保与新兴AI范例的前向兼容性。通过将通用灵活性与专用AI加速相结合，BR10X有助于无缝适配快速算法改进，满足AI性能优化及通用计算灵活性的双重需求。

　　壁仞科技还将高速互连、高带宽显存、芯粒封装等先进技术应用到产品及先进封装中，以应对AI工作负载的指数级增长。根据灼识咨询的资料，壁仞科技是中国首批在商业化产品中使用PCIeGen5、CXL、高性能DRAM及双裸晶芯粒设计的GPGPU公司之一，也是中国首批成功开发、原型验证及量产高性能OAM及通用底板的GPGPU公司之一。

　　最新公开数据显示，截至12月15日，壁仞科技在全球多个国家和地区累计申请专利1500余项，位列中国通用GPU公司第一；获得专利授权600余项，位列中国通用GPU公司前列；发明专利授权率达100%，位列国内企业发明专利授权率榜首。

　　12.4亿元在手订单折射商业化前景

　　在手订单折射了壁仞科技未来的增长趋势。2024年，公司有14名客户贡献收入3.37亿元。截至2025年12月15日，壁仞科技的特专科技产品订立五份框架销售协议及24份销售合同，总价值约为12.407亿元，有望为公司的未来收入作出贡献。

　　在商业化战略上，公司锁定对算力有高需求的关键行业，并与各行业的蓝筹客户建立战略合作伙伴关系。这些重点行业包括AI数据中心、电信、AI解决方案、能源及公用事业、金融科技及互联网。截至2025年12月15日，公司已向九家财富中国500强企业提供解决方案，当中有五家亦上榜财富世界500强。

　　来自产业界的明星股东云集也为壁仞科技的商业化提供了有利条件。其股东包括上海国投先导基金、上海人工智能产业投资基金、广州产投、知识城集团等知名国资平台，启明创投、华登、高瓴创投、IDG等顶尖创新科技及半导体投资基金，以及平安集团、中兴通讯、中芯聚源等产业投资方。

　　有投资者注意到，2025年上半年公司毛利率同比出现波动。壁仞科技方面解释说，这主要是受到销售结构（产品组合）的影响。2024年上半年高端产品的收入占比较高。2025年上半年，公司新品BR166还在量产及适配阶段，入门级产品壁砺TM106C收入占比较高，后者性价比较高，不过毛利率并未偏离行业正常水平。随着2025年新型高端旗舰产品BR166的商业化，2025年全年的毛利率预计将有所改善。

　　壁仞科技计划基于第二代架构开发推出下一代旗舰数据中心芯片BR20X系列，用于云训练及推理。BR20X将提供更强的单卡运算能力，同时增强对FP8、FP4等更广泛数据格式的原生支持。BR20X还配备了更大更快的内存、更高速的互连带宽及超节点系统设计。BR20X预计将于2026年实现商业化上市。

　　壁仞科技正同步规划未来一代BR30X产品，用于云训练及推理以及BR31X用于边缘推理，预计将于2028年实现商业化上市。预计BR30X及BR31X可提供更强算力、大内存容量、更强生态系统适应性、更好的可扩展性及更低的TCO（指总体拥有成本，反映了整个生命周期内获取、运营和维护资产或产品的全部成本）。公司当前正进行BR30X及BR31X产品的可行性分析及初步研发。